其实这篇文章的内容可以非常简单，所以我可以把结论放在最前面。
2024年924之后中国市场的行情，除了有政府的救市之外，其实更重要的，我觉得是2024年Q4利率的走低。带来了传统行业的喘息之机，以及无论从产业投资角度，从化债角度的诸多变化。
2026年上半年，中国的长端利率（其实上图中的30年利率并不是最好的指标，但它比起其他期限的利率看起来更流畅，更美观，而我一直相信投资者应该做一个颜控），在内因和外因下走高，导致传统行业在本不富裕的时候遭受重击。
我不是利率的专家所以我更多只能看图，如果近几天中国30年利率的下行后面可以持续，我觉得对于中国经济也好，对于中国传统行业也好会是一个喘息之机。
利率的下行一般领先信贷脉冲一个季度，领先股票盈利两个季度，领先金属的上行三到四个季度。我觉得中国经济目前的表现并不好，利率如果能够走低，对于未来经济的反弹绝对是个好消息。
我自己并不期待类似924那样的快速走低，因为政策的表态虽然是逆周期但没有那么宽松，而且联储的政策周期不是宽松，全球的利率走势并不宽松，但即便是缓慢的一个下行趋势，甚至带来一些汇率的疲软，我觉得对经济也会有帮助。
这其实就是我想说的全部内容，后面基本都是蛇足，但因为标题里面还说了一个结构性讨论。我觉得结构性问题是这样的
2021年的时候，中财办前副主任杨伟民先生写了一个非常精髓的报告，我非常建议大家有时间可以去读一读，叫做《是什么，为什么，怎么干》。在里面他提出的很多问题，到今天都有明确的体现。那里面提到的中国经济面对的结构性挑战和内生问题都非常准确，也可以说是直言不讳。
站在2026年，回看2021年很多的政策假设，有些对有些不对，但大体逻辑其实没有变化，中国经济从过去的投资驱动，逐渐转化向技术驱动。劳动力数量的下滑带来的增速下滑必须用技术填补。
在过程中也走过一些弯路。比方制造业贷款即便和房地产贷款数量差不多，效果也会天差地别，上图中左边对于固定资本带来的潜在产出估算可能太过乐观。也走过一些顺风，例如2021年可能就没预测到未来的AI投资以及中国资本品的出口。有过过于乐观的时候，2022年珍惜来之不易的货币政策空间，担心放开后的通胀压力，有过非常务实的时候，例如2024年9月在承认经济遇到了困难之后的逆周期政策。
我觉得公允一点说，中国经济面对的结构性挑战，在认知层面是越来越清晰，但在执行层面，因为面对多重目标制的制约，面对央地责任划分的扯皮，还没有明确的执行。目前更多政策，还是尝试走一个多方不得罪，然后尝试用阻力最小的方法去推进，这样做的效果其实并不尽如人意。未来我觉得还会有更多，也需要更多改革。
或者用更接地气的话说，这像是班子已经统一认识到了问题，但没有形成统一的思路，还在内部讨论阶段，不具备开会形成决议的条件。
供强需弱是公认的结构性问题，但解决思路在过去几年确实有很多变化
无论是2022年中央经济工作会议提出总需求不足，在2025年中央经济工作会议里面进一步提出供强需弱矛盾突出。经济本质上还是关于供需，所以如何解决这个供需关系的失衡就成为中国结构性问题的核心探讨。而且需要注意的是，在中国几乎所有官方的宏观讨论中，都会提到，需求不足不仅是需求的问题，也和供给有关，所以调节需求不足往往是从拉动内需和提高高质量供给两个层面出发。
在2021年的时候，对于居民消费不足，供需结构失衡的看法，无论从市场还是从政府我觉得都可能低估了解决难度，我这里引用杨伟民先生文章里面的看法。
“形成了地方政府靠债务建设城市 - 银行购买地方债务 - 政府卖地还钱 - 房地产企业拿地并且抵押贷款 - 银行资产扩张和收益高的循环 .... 另一方面是 居民靠负债购房 - 银行增加面向居民的房贷 - 居民购房支出大幅增加 - 对居民消费形成挤压 - 居民消费率下降 - 生产端消费品行业增长放缓 - 制造业减速”
当时对于房地产对消费的看法，依然存在到底是财富效应还是挤出效应的争执，对于银行增加房地产贷款降低制造业贷款的看法持负面看法。
然后你就看到了这个劈叉，从数量上，制造业贷款大幅增加，房地产贷款大量减少。
这也是我们在2021年看到化工行业大量capex背后的一个政策逻辑，就是必须扭转房地产和制造业在国民经济里面的重要性对比。
当然，这背后也有遏制地方债务扩张的考量，政治经济永远不会分家，但我们今天只讨论经济。
从2021年到2022年，三道红线之后，疫情下中国经济需要一个新的发力点，制造业投资很好填补了空缺。但事后去看，因为政策制度没有改变，所以地方政府的行为其实和地产时代区别没有那么大，大家还是争抢光伏，电池，电动车，半导体。GDP的比拼依然存在只不过花红换成了制造业。
政策的拐点发生在2023年，股票的拐点其实在2022年就已经出现，2023年12月中央经济工作会议提出“”部分行业产能过剩“”，在之后的中财办的解读中，更加直接说出了“”部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩“”。意味着即便是新兴制造业，也出现了产能过剩。
在2024年，“内卷式竞争”已经被定义成恶性，并且要强化行业自律。之后在2025年，监管已经来到了规范地方招商引资。
可以看到，从2021年之前，认为应该从房地产转型制造业，到2021-2022年疫情中依靠制造业投资支撑国民经济，到2023-2025年意识到过度投资带来的内卷竞争和价格压力。中国在如何应对结构性问题上看法也有一个大幅的转变。
所有的内核，都是为了应对内需不足，供强需弱的环境。但思路其实已经发生了巨大的变化。
可以这么说，从一开始，甚至在2021年之前，需求不足的问题，就被定义成了有效供给不足和总需求不足两个层面，意思是解决需求不足，一方面需要拉动需求，一方面需要提高供给质量。
拉动需求很好理解，提高供给质量其实也很好理解，举个例子就可以了，最简单的，你没坐过300km/h的火车之前，你也觉得160km/h的火车够快了。我觉得00后10后肯定无法理解，为什么120公里/小时的火车也可以叫做特快。
但我觉得在2021-2025年，有过一段时间，中国觉得只要高质量的高新产业发展起来，总需求也会自然而然扩张。所以重点应该放在提高供给质量上。这也有时代的背景，长期来看，中国改革开放40年，提高质量就有需求，我自己走访很多工厂的时候，很多老厂长怀念曾经的时光，都会说到，他们从最开始生产垃圾产品，到后面提高质量获得海外客户的过程，这个提高质量就可以获得订单的思路，从工厂到政府都享受了很多年。而世界环境的变化确实太快，WTO从所有人都仰望的机构，到今天快要死掉也不过过去了10年。
另一方面则是外部的压力，无论是2018年石油的进口依存度，芯片的进口依存度，都是卡脖子的事情，为了安全也需要发展高端制造业。
在2025年年底，“坚持内需主导，建设强大国内市场”被列为了2026年经济工作的第一项任务。我觉得是北京意识到了，投资新产业，甚至把新产业投资很好，并不代表需求就会自己发生。这是因为国际环境的变化，和中国经济体量足够大之后的双重结果。
但我完全理解这种思维惯性，原来的社会制度，央地关系，都是按照投资去设定的，从投资改成消费需要巨大的改革甚至一定时间才能完成，在第一时间，大家从投资房地产变成投资制造业，然后希望这样就可以解决问题，是人之常情。
就像2026年3月22日中国发展高层论坛上，韩文秀主任提到的，“今后一个时期，推动经济平衡协调发展的一个重中之重，难中之难，就是要稳步提高消费对经济增长的贡献”
这是大实话，中国发展消费和美国发展制造业，真的是一体两面，韩文秀主任的这句话在美国有一个镜像，就是沙利文经常说的美国要发展制造业。无独有偶，沙利文也觉得这是难中之难lol
“That imagination is sorely needed today. China’s rise has forced Washington to answer whether open, market-based democracies can still mobilize capital to serve national ends. ”
所以中国经济是不是面临下一个结构性的转变，我觉得从政策端的讨论已经看到了端倪，就是不再心甘情愿认为，只要造出世界上最好的制造业，就一定可以获得全世界最好的订单。在近期对欧盟的反制中，中国的反击速度快到让布鲁塞尔有些惊讶，但我觉得双方都不会停下来。
但这个改变可能还需要时间。提高居民收入就意味着国民经济中有另一部分必须少拿一些，目前我们看到的政策，还是在尝试在寻找一个中间数。下面出台的这些政策，都是没有明显输家的政策。
消费贷款贴息，尝试用小资金撬动大资金
以旧换新
服务消费场景
增加消费信贷
这种转化的时间我觉得不宜太过乐观，我觉得从房地产投资向制造业的投资虽然巨大，但很多底层逻辑是共同的，而从投资向消费的转化，难度就如同美国从消费转向制造业投资一样艰难。很多时候沙利文的文章也好，演讲也好在美国并不那么受欢迎，但我觉得这并不能代表他就是错的，确实很多重中之重的事情一定也是难中之难。
归根到底，回到最开始的部分，中国在定义需求不足时，把问题拆成了两个部分，需求部分是需求不足，供给部分是高质量供给不足。其中高质量供给不足通过制造业投资在过去几年补充了一部分，在未来也会如此，科技会是中国提高供给质量不可或缺的一部分。美国在看待自己供给不足问题的时候，也把新兴技术当成了解决方案，所以这个年代，技术的进步，产业革命的此起彼伏是可能的结构性机会，而且不一定只有AI，未来可能还会有很多。
但在另一方面，中国缺需求，美国缺供给也是长期的结构性问题，双方都在想办法解决，但都很艰难，你看看Warsh有多不愿意加息就明白了，美国确实长期来看需要提高供给而不是降低需求。
所以在看到中国结构性的内需政策之前，我觉得可以保持冷静和耐心，没有必要赌政策，但也没必要觉得永远就没机会，我觉得现在慢慢意识到了问题，只是没找到好的解决方法。
2024年中国的逆周期政策，是跟随联储的降息周期开始，所以效果不错，在新兴产业的投资上其实做的也不错，包括股票市场表现也很好。但消费和内需确实表现不佳，这也带来了2025年年底和2026年政策的反思。今天外部环境没有2024年那么好，更像是一个慢慢意识到了核心问题但错过了之前的好时机，亡羊补牢的故事。
我觉得结论也是一致的，问题的关键就是找到关键的问题，而关键的问题一般都是你最不愿意改变，最难面对，最难解决的问题。
作者: 培风客
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