这是一个以利率和汇率为基础的研究，我要感谢曾经的领导教会了我这个思路，我刚开始觉得这玩意没有太多用处，但时间慢慢证明这确实是有点用的。
油价是利率的推手，但我们也可以看到，利率和油价并不完全走势一致，近期油价没有破前高，但利率持续上行，如果说在7月份之前，我们还可以说这是因为联储的鹰派转向，在这次FOMC之后，这个问题也许更加复杂
而即便是最有基本面的SOX，它在今年的牛市节奏，也都被利率多少影响，更不用说那些缺乏基本面的行业。
我的结论也非常简单，我觉得要想在下半年Risk on，可能需要看到利率尤其是美国的长期国债收益率重新回到下行通道。
当然这里有一个问题，利率经常是个尖顶，所以这东西要怎么说它进入了下行通道。
有很多角度看这个问题
- 事件驱动：贝森特对汇率的干预，财政部和联储的配合其实已经在发生
- 季节性：9-10月份美国财年开始前，利率易涨难跌，10月份之后更有可能走低
- 看图说话，比方说上面的图里面，你可以说十年期美债收益率跌破4.6%，我觉得确认了是一个假突破然后更有可能下行，当然你可以激进一点，说目前的上行趋势线如果跌破4.65%就不存在。你也可以保守一些，认为需要回到长期均线以下也就是4.5%以下。
这无非是一个赔率和胜率的选择，你的选择越高，赔率越高，胜率越低。但有一点我觉得是一个好消息，就是你即便用上面最保守的方法，看到长期利率低于长期均线，再去Risk on，都能抓住不错的行情。
回到这个月美国长端利率的走高，我觉得他有几个推手
第一，最明显的，战争，从6月底伊朗袭击之后，美国发现伊朗没有在美国降级之后跟着降级，那就只能升级，这个事情后面怎么发展我觉得依然存在巨大的不确定性。因为我们不知道伊朗的外长和政府能不能代表他们的激进派，我估计大概率不行，第二是美国在弹药库存下降严重之后，确实没有太多兴趣在中东打一场战争。
这里我想补充一点很重要但和今天话题无关的事情
（伊朗当年在黎巴嫩南部，支持真主党把当时以色列支持的南黎巴嫩军赶出去，是什叶派之弧最开始成立的标志性事件。如果这一次伊朗，按照目前的消息，即便他们只掌握了一半的霍尔木兹海峡，我觉得这个事情的影响力也是远远超过当年真主党把以色列人赶出黎巴嫩南部的。在十二年前我在中东待了快一年时间，我当时就是一个愣头青，对于那个世界没有了解，有一位当地朋友教了我一个简单的方法，中东大部分国家，在绝大多数时候，都在同时追求安全，保守和发展。这些事情是互斥的，宗教带来保守，军队带来安全，石油和外国投资带来发展。更不用说宗教里面有永恒的什叶派逊尼派区分。保守也有沙特那样的保守和伊朗这样的保守区分。土耳其的军队和埃及的军队，与沙特的军队伊朗的IGRC也有不同。这个地方就是太过复杂。但如果有一天伊朗证明，美国不一定能完全保护阿联酋。就像今天在新闻上看到的伊朗写在导弹上的话。那么我不知道后面会如何发展，但他一定不会太平。
事后去看，伊朗对于沙特阿联酋之间的矛盾非常了然于心，他们对这两个国家的态度不同，沙特和伊朗的一些默契，我不知道具体的情况，但很多地缘分析都猜测也许有两种可能
- 伊朗和沙特都不喜欢阿联酋
- 伊朗和沙特都想让中东变成中东人的中东。
前者是好解决的，后者就是个大问题。）
所以战争部分我的看法是，它会消停，会结束，但我不知道它什么时候结束，在结束之前会不会更激烈。而且我觉得它结束之后的问题不会马上消失。只能说拉长看，这部分影响因素会慢慢消停，这部分利率的上行会消散。
第二，Warsh的拙劣。
我觉得过了几天之后，很多问题可以看得更清楚，市场并不是因为Warsh是个鸽派就觉得他有问题。因为联储还有9位投票者也是支持暂停的。之前说过，支持暂停有很好的逻辑
我觉得市场对Warsh的不满可能来自于他的沟通前后失调。
在6月份的时候，甚至在那之前Warsh说过一个他自己观察的通胀指标Trimmed Mean PCE Inflation
这个指标确实是走低的，只是没有到2%，在6月份的时候，Warsh看着自己最喜欢的通胀指标没有达到目标值，依然非常鹰派。树立了自己的形象。
然后整个七月，通胀并没有走低，因为油价也好，因为其他原因也好。一些高频的数据依然是走高的
投票也从大家都支持暂停变成了有三个人支持加息。
这就构成了一个很奇怪的逻辑，在之前通胀没有扰动，还在走低的时候Warsh是鹰派的，7月份有了扰动通胀走高，他反而变成了鸽派。
这时候我觉得Warsh如果说出鲍威尔那句名言，通胀是暂时的，可能都更有逻辑一些。但他没有。所以这种沟通失误带来了很明显的期限利差走扩，在不同期限的长期美债不完全是因为通胀预期走高而上行。
这个事情也可以有机会翻转，如果在8月的Jacksonhole，或者9月FOMC上他重新调整一下思路，和市场沟通好，这部分溢价可能也会消失。
所以这部分的利率走高，我觉得要想办法也可以想办法，但需要一点时间。
第三，季节性
美国的财年十月份开始，之前的图显示了，过了财年开始，利率更有可能走低，目前贝森特和Warsh肯定在紧密合作，尝试让这个8-10月可以更好一点。
但如果你去看2027年赤字率的情况，虽然我们现在不知道后面国会到底会批复多少，但目前的情况确实不容乐观。最后赤字是，政府提出预算，国会审批，最后GDP的结果决定多少。
目前看是政府在尝试多花钱
甚至国防领域有一点突击花钱的感觉。
国会这个要看选举和很多事情不说，但GDP增速二季度也是下调的。如果利率走高我怀疑三季度数据也就那样。
所以我确实觉得Q3之后，10月份之后，可能联储会有更多理由降息，利率也会走低，但在那之前，就只能靠贝森特和Warsh努力了。
这一部分我觉得最合理的结论就是，财政和联储合作，加上对外汇的干预，可以尽可能在10月财年之前，把美元和美债收益率控制一下，我不知道他们的能力有多强是否可以顶着市场把它干下来。
这里都没提到，还有AI投资对于债务融资的需求也在增加。
综上所述，我觉得最简单的结论是，等到美国长债收益率走低之后再Risk on更好。那么你可以看图，选择到底多少点位是你心目中开始走低的开始。你也可以看地缘，也可以看季节性。我觉得未来美国长债收益率应该会有一个先走高再走低的过程。然后这里还有一个问题，就是如果利率没有大幅走高，比方说下周就开始走低，我觉得情况就还好，因为高利率没有伤害太久，经济后面还会跟着利率下跌反弹。要是利率一直在高位再维持几个月，或者冲高太厉害，那你看到它走低的时候就不一定是Risk on了，利率维持太久经济就真下去了，那就要等利率跌一阵市场risk off完再说。所以时间也很关键，我完全理解贝森特和Warsh的捉急，我觉得贝森特已经明牌告诉大家，如果美债收益率在涨，那么他至少希望美元不是一起涨带来过度的金融收紧。
美股的业绩增速正处在过去40年最好的时候，当然这里有一个同比的因素（去年Q2的贸易战），但比今年排名更靠前的几年，同样也有一个同比的因素（08年金融危机和20年疫情），所以我用下面这句话总结过去这一年的美国经济
- 美国可以说在2025年人造了一个规模可控的经济衰退，然后降息3次，所以从2025年5月到2026年5月，你感觉经历了一个小小的经济周期，黄金涨，铜涨，最后油涨。美国政府当然希望这个复苏可以延续下去，但债券市场表示了反对。如果利率继续走高，美国经济会走弱，那么就是利率走高，经济走弱，联储降息，再来一轮。如果利率不继续走高，那么美国政府的诉求更有可能实现。那就更类似一个mid cycle adjustment。
归根到底，最原始的逻辑，利率走高是利率走低的推手，利率走低是利率走高的推手。我们正处在拐点时刻，我们看到的很多市场表现也是在拐点时刻的表现。
最后回到国内。
国内和美国是反过来的，美国缺少供给，中央政府债务高所以利率高，中国少需求，中央政府赤字率低所以利率低。当然这个说法不那么准确。我觉得更准确的说法是，只要出口还是正数，中国经济很多问题都可以内部调节。
但有一点我觉得是毋庸置疑的，就是中国的利率依然不够低。
过去20年，当利率走低的时候，中国的信贷增速都可以恢复，而2022年是最后一次，之后中国的利率一路走低，而信贷的增速一直下滑。
之前解释了，在2021年之后，将更多资金从房地产转向制造业，所以绿色金融贷款也好，制造业的专项贷款也好，它并不完全是市场利率，所以它的增长比居民贷款要高很多。
这个思路我觉得我可以理解，我觉得也有自己合理的地方，但如果未来说要提高内需，就没必要去执行这样分层的利率政策。居民的内需用房地产去看，不算空置率，租金回报率1.5%-2.0%左右，现在按揭3.0%还需要降低，如果真的那个贴息政策是存在的，我觉得还真有可能是个大拐点。如果你从消费贷去看那就更不用说了。
或者我们这么解释，过去2年，中国经济出口表现非常不错，然后内需糟糕，这是人民币升值的核心逻辑，而不是利差。
这种劈叉，让中国的传统行业遭受重击，尤其是今年，国内利率没有下降，国外出口和传统行业无关。
黑色已经跌到了七八年前的水平。
我们可以这么理解，对于美国和中国，都是同一个逻辑
- 美国的利率，对传统行业没有支持性，中国的利率，对传统行业也没有支持性
- 美国的利率走高，是他们更多是一个消费国，也是因为他们有大公司非常慷慨投资AI Capex，中国利率走低，是因为我们缺少需求，也是因为我们没有企业在这个时候投资
但逻辑是共通的。只有利率走低，才能看到整体经济的恢复，不然就只有结构性的行情。
好消息是，贝森特和Warsh明显不想要利率走高，他们只是面对很多困难，市场不太买账，慢的话也许需要10月份之后，在一个利率继续走高之后再走低，那其实是一个很蛋疼的结果，因为可能经济在那之前就真的走弱了，属于是人为放大了波动。当然对于利率交易者来说这可能不是坏事，因为波动更大了。
（这里多说一句，十年前我曾经读过一句话，叫做高通胀时期，经济周期往往更短，只有14个季度，美国通胀偏低，所以经济周期更长，平均42个季度，我到今天才理解这是为什么）
另一个好消息是，中国的最新表态也是开始一些逆周期政策，虽然不如2024年那么激进，但我可以理解这是看到后面出口可能转弱（美国的PMI和企业盈利在Q1都非常好，但如果利率持续走高这肯定是有风险走弱的）
所以我们看到了中国长端利率开始走低。这不是一个坏消息。但理性一点，它需要时间才能作用于更广泛的经济。
总结一下，我相信美国利率会有一个先走高再走低的过程，但我不知道它走高需要多久
- 如果快一点，比方说下周看到缓和之后就开始掉头，或者利率冲高的幅度不大，那么更有可能是一个温和的收缩，市场可以在短期休息之后，看到利率走低重新Risk on
- 如果利率冲高太多，或者持续时间太长，那就更有可能是利率冲高-经济走弱-市场risk off- 联储降息的顺序，这就要更长的时间了。
对于市场的多头来说，最大的好消息是Warsh和贝森特是站在股票多头这一边，而最大的坏消息是债券市场似乎不太买账，如果看到利率市场有更好的表现，可能可以更有信心risk on。而且市场回撤很多我觉得给了更多空间和思考的时间。
国内的利率我觉得应该降低并且现在也在降低，如果利率走低，我觉得反而是对经济的最大利好，后面利率可以走高。但因为国内有一个特别牛逼的地方是可以分层利率，对不同行业执行不同利率，所以我也不知道看国债利率它走低到哪里就会走高...
国内我觉得如果你看到利率没有走低，又没有政策，那其实我觉得经济后面尤其是传统经济就难言见底，或者说见底的时间要更长。如果你看到利率走低，那其实可以对明年的传统行业（反正他们今年业绩增速一塌糊涂，明年同比应该本来就不会太差）有点期待。
作者: 培风客
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