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债市
美银首席策略师Hartnett警告，债市正在异常上涨，金融条件也正在收紧，它们对市场的冲击，已经超过了企业盈利的支撑作用。然而股市仍然没有充分反映这项压力。
Hartnett认为，债市给的压力不会自行消散。长端收益率持续上升，可能会迫使美联储通过加息来稳定债券市场。并且从政治角度来看，美联储本周加息，或许比等到9月更加明智。因为9月离中期选举太近了，到时候加息造成的选举压力反而更大。
Hartnett提醒，现在市场仍处于“收益率上升和银行股上涨”的组合之中。但如果这种关系翻转，变成收益率越高、银行股跌得越多，就可能触发新一轮的风险资产去杠杆。在这种情景下，他认为做多美元是对冲美联储鹰派立场的最佳工具。
接着报告还专门强调，除了收益率问题，债市的警告已经反映在超大规模云服务商的信用上面。目前，这类公司的信用利差在大幅走阔，信用违约互换，也就是债券的保险费已经升至历史最高水平，而新债发行需要提供的让步也在不断扩大。换句话说，债券持有人已经开始质疑，这些大科技的资产回报率和现金造血能力了。
如果这种质疑延续下去，当债券持有人不再愿意提供资金，那些价格高昂的内存芯片，以及回报仍为负数的前沿模型，他们未来的资金从哪里来？答案是无处可取，只能面临资产下跌。
这与高盛衍生品交易员布莱恩·加勒特的判断相呼应。加勒特已经连续两周警告，信用市场承受的压力还会加剧。他还指出，标普500越来越难代表普通股票的实际表现，市场正在进入相关性下降、个股分化扩大的阶段。
Hartnett还把一组“蓝领半导体”视为工业周期的领先指标，这组半导体包括德州仪器、亚德诺、恩智浦、微芯科技、意法半导体、英飞凌等公司。这个组合从6月高点至今已经累计下跌21%，代表市场对更广泛的实体经济，工业和制造业的预期正在转弱。
与此同时，科技巨头组合MAGS正在200日均线上下波动。这些表现对市场普遍存在的繁荣预期构成挑战。
因此基于这些信号，Hartnett给出的短期交易建议是，做多防御性股票、高股息股票和长久期债券；同时做空近期吸引大量资金流入的银行股，投行股、科技股和工业股，以防市场对经济繁荣的预期发生逆转。
从更长的周期来看，Hartnett把2020年代概括为几项结构性转变：包括政治民粹主义崛起，全球化让位于国家安全，过度的财政扩张演变为过度的AI资本开支，美联储独立性转向政治妥协，美国例外主义则转向全球再平衡。
在这个时代，决定宏观经济和市场走势的主要力量，不再只是需求，而是供给。供给包括几个层面。
首先是移民管控压缩劳动力供给。其次是保护主义和关税限制进口供给。最后是地缘政治扰动石油供给。
而与劳动力、进口和能源供给受限不同，债券和股票的供给约束也正在松动。当前，美国政府仍然维持每年大约2万亿美元的财政赤字，每年利息支出达到1万亿美元。即使过去12个月的关税收入达到2500亿美元，也无法填补这一缺口。所以发行美债会带来国债供给。
企业层面，越来越多的公司开始自由现金流转负，股票回购随之减少。这意味着回购带来的股票供给收缩效应正在减弱，而AI资本开支还可能继续推高企业融资需求。也就是说，公司债的供给在变多，而股票供给也通过再融资或者回购减少而变多。
所以在这样的背景下，Hartnett认为，黄金和比特币正在2026年悄然筑底。而在未来五年，代表实体经济的银行股指数，可能跑赢代表华尔街的投行和私募股权指数。
好，研报就到，信息量很大，观众们可能听着有点晕头转向的，我简单总结梳理一下。
Hartnett的建议是，短期做多美元、防御类股票，做空金融和科技。核心理由是金融环境在收紧，信用风险在上升，而股市没有充分计价这一变化。
长期建议是做多黄金、比特币和银行股，并且相对不看好投行和私募。核心理由是民粹主义抬头、国家安全、AI过度投资，还有供给问题。所以更看好其他实体经济和银行股。
Jason认为，Hartnett强调的债市风险，包括超额债券供给和信用风险，与我之前跟大家分析的完全一致。具体逻辑文章已经说得很清楚了，主要是三方面的压力，供给变多一个压力，现金流变少一个压力，金融环境不继续放松是最后一个压力，最终三方压力合并然后积累，安全边际也就比以往薄了不少，也许加息或者某一个小型违约，就会成为压垮骆驼的最后一根稻草。那么现在什么情况呢？
截止上周，美投信用利差指数已经从99爆表下降到了96过热，代表美国整体公司信用还十分健康，只是出现了一点点恶化而已，不需要太担心。
但是，如果单看科技股的信用利差，那结论就不太一样了。如图所示，白线是垃圾级科技公司的信用利差，对应左轴。蓝线是投资级科技公司的信用利差，对应右轴。这两条线往上走，代表信用风险在增加，往下走是信用风险在降低。有兴趣的可以暂停观看，这里我就直接说结论：
第一，自OpenAI的星际之门战略起，本轮科技股的信用恶化趋势已经明确，并且近期在加速恶化。第二，信用恶化不仅仅建立在金融环境收紧的背景下，也建立在公司自己的现金流和偿债能力恶化下。第三，短期投资级反而比垃圾级恶化的更严重，主要是因为谷歌财报，以及部分被归类为投资级，但实际定价却为垃圾级的公司。
所以综上来看，我认为除非美联储180度转弯宽松，或者大科技超预期回调资本开支，增厚自由现金流，不然信用恶化趋势难以改变。因此，我赞同Hartnett的短期战略，也就是对冲科技股下行风险，或者调整为现金、黄金、比特币，或者高股息等防御性资产。等待信用稳定后，股市波动率平稳后再寻找机会。
对长期投资者来说，既然决定长投资，那就关注核心投资逻辑有没有变化，没变化就忽略掉短期波动，相信这些高质量公司会作出正确的选择。总之做好心理准备死扛就好，不要频繁交易。
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