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微软目标价被上调
一家每股收益预计增长超过20%的科技巨头，市场却只愿意给17倍的市盈率？这到底是便宜，还是投资者已经提前看见了风险呢？
昨天，摩根士丹利亚当·伍德团队给微软增持评级，目标价600美元，虽然新目标价低于此前的650美元，但按照微软400美元左右的现价计算，大摩还是认为，微软被大大低估了。那么大摩的核心理由是什么呢？
大摩判断，市场低估了微软人工智能业务即将出现的两个拐点。一个在基础设施层，也就是Azure；另一个在应用层，也就是Copilot。
对于Azure，过去几个季度，Azure面对的主要问题并不是没有需求，而是没有足够的产能。微软新增的处理器既要服务Azure外部客户，也要支持微软M365 Copilot、代码助手、内部研发以及其他第一方产品。
微软首席财务官艾米·胡德曾经给过一个非常直观的解释，说如果把2026财年第一季度和第二季度新上线的算力全部分配给Azure，第二季度Azure增速就会超过40%，而不是实际公布的38%。
所以，大摩认为这说明Azure当时公布的增长数字，并没有完全反映真实需求，而是反映微软在产能受限之下，愿意分配给Azure多少算力。
到了上季度，随着部分产能提前上线，Azure按固定汇率计算的增速，已经回升至39%。微软预计本季度增速为39%至40%，并预计2026日历年下半年，较上半年会温和加速。
大摩进一步预测，微软2028财年和2029财年的Azure，以及其他云服务收入，将分别达到2149亿美元和3059亿美元，比市场一致预期高出5%和7.8%。并基于估算判断出，微软的Azure增速被市场低估了。
第二个原因是Copilot，Copilot的商业模式，正在从卖席位，升级为三条收入增长曲线。
第一条是微软M365 Copilot付费座位继续增加，比较传统。
第二条是企业从现有套餐，迁移至价格更高的E7套餐。E7把E5、Copilot、Agent 365以及身份安全产品打包在一起，相当于微软把人工智能、安全和代理管理都打包放进同一个企业订阅。大摩认为这个订阅会受到企业升级的刺激而增长。
第三条是从固定的按座位收费，逐步延伸到按使用量和实际价值收费。企业使用的人工智能代理越多、自动化工作流越复杂，理论上的收入空间也就越大。而随着今年456三个月的Agent疯狂扩张，大摩认为微软有机会以此受益。
此外，大摩最新调查还显示，目前分别有47%和7%的受访企业用户，正在使用E5和E7套餐。未来一年，这两个比例预计升至50%和21%。提升幅度显著。
与此同时，88%的受访客户，预计未来十二个月使用微软365 Copilot，比例高于上一次调查的80%，也高于一年前的72%。
基于这些数据，大摩预计Copilot收入将从2026财年的44亿美元，增长至2029财年的225亿美元。
当然，代价是持续的巨额资本支出，新设备投入后的持续折旧。因此，大摩把微软2027到2029财年的毛利率，分别下调至65.7%、64.4%和63.4%，逐年回落。
但是，毛利率下降不等于营业利润率也恶化。大摩认为，只要微软继续控制运营费用（比如Xbox裁员是吗？），微软的经营杠杆仍然可以抵消部分毛利率压力。
因此预计，微软2027至2029财年的营业利润率分别为46.5%、46.7%和47.2%，经营利润和每股收益增速，都有望保持在20%以上。
Jason认为，上次微软财报大摩高盛也是这么说的，财报前那叫吹的一个夸张，说大企业根本离不开微软，未来采纳AI的首选都是微软之类之类的。结果好家伙，财报一出来都安静了，一个季度过去，股价跌了近20%。顶级投行的反指能力可见一斑。
那这个季度呢？大摩虽然说的很好，但我觉得微软风险并不小，Copilot如果上去，研发如果多用一点算力，那可能会挤占掉Azure增速，市场不买账。Azure增速上去，长期投资者又觉得微软放弃Copilot，也不一定会买账。而如果两个增速都上去，一来很难做到，因为数据中心的建设、算力的铺设，都是一步一步来的，没法一下子就建好。二来即便能做到，传统的M365、Dynamics的增速也不能放缓，否则市场就会像惩罚甲骨文、惩罚CRM那样来惩罚微软。
总之，传统软件、Copilot还有Azure都不能掉下去，这本身就有点矛盾，平衡非常难以把握，更何况现在市场的胃口有多大？难道仅仅20%的增速就能满足了吗？说实话，我没有大摩这么有信心。
不过即便如此，我的仓位也不会有任何变化。长期来看，只要微软还是世界上最大的软件公司，我这条长期逻辑就没有被真正证伪，我也愿意继续给它时间。而短期来看，我们现在看到的担忧更多只是因为短期产能不足所造成的，但产能最终都会被解决，而且我们也看到数据说，微软这个季度的产能在快速提升了。所以我个人也不会太担心。
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大摩：微软能涨50%！
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