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美债
天花板变地板？是的，5%这个水平，可能自此之后，就变成了30年期美债收益率的地板价。而更关键的是，5%也将成为下轮信用周期的起点。而所有以美元挂钩的资产，都将自此进入一个新的纪元。
根据彭博统计，2026年以来，30年期美债收益率，已经有27个交易日高于5%，约占全部交易日的20%，是2007年以来最多的一年。而那一年全年，这个数字是50天。
截至到今天，30年期收益率盘中连续第13个交易日站在5%以上，超过今年5月的连续11天纪录。在5月期间，收益率一度升到5.2%，同样创下2007年以来的最高水平。
那么问题来了，同样是突破5%，现在和2007年有什么不同？
彭博认为，在2007年的时候，当时联储的政策利率是5%，而现在是3.5%，当时要比现在高了1.5%，然而今天30年期收益率，居然还能和当时在一个水平上。这说明，如今长端利率面临的压力，不只是联储加息或者短期通胀，还有财政赤字、债务供给和期限风险。
这就形成了一个越来越难回避的循环：债务规模越大，需要支付的利息越多；利息支出越高，财政赤字越难收窄；而投资者一旦担心未来发债供给继续增加，就会要求更高的收益率来补偿风险。
先锋资本高级投资组合经理亚历克斯·佩恩表示，过去几年，每次30年期收益率突破5%，都会很快吸引买盘。但现在，养老金和保险公司拥有更多选择，他并不确定收益率已经见顶。
因此，许多基金经理正在把资金，集中于五年至七年期美债。这个位置既能锁定一定的收益率，又可以减少30年期收益率进一步上升带来的价格损失。部分机构甚至明确表示，一些客户不愿意持有十年以上的美债，因为风险回报已经不划算。
所以，这场辩论最终都指向一个问题：债券市场会不会继续扮演义警的角色？
所谓债券义警，就是投资者因为不满政府的财政纪律而抛售国债，用更高的融资成本迫使政府作出调整。然而目前，美国国债拍卖还没有出现明显疲弱，市场也没有进入失控状态。但如果30年期收益率长期守在5%以上，甚至进一步向5.5%靠近，那么美国财政部就将面临更高的发行和利息风险。
Jason认为，美债收益率基本可以看作通胀预期加上实际利率。那么通胀预期和实际利率是什么情况呢？
代表通胀预期的盈亏平衡通胀指数并不高，几乎是一条平线。在沃什上台后，通胀预期反而还下降了一点，说明市场并没有定价长期通胀失控了。真正的问题是实际利率在上升，从而推动了美债收益率的上升，或者说，市场在逐渐索要更高的真实回报。
那市场为什么要求更高的真实回报？
我认为最核心的原因，是市场在争夺有限的长期资本。
现阶段，一边是美国政府在持续维持高赤字，必须不断发行美债融资。另一边是大科技为了建设数据中心，也在大规模发行长期公司债。
借钱的人越来越多，但长期资金池却没有同步扩大。相对有限的资金，自然会要更高的价格。这个价格，就是更高的实际利率。
而且我也认为，这场资本争夺战短期很难缓和。因为这届政府并没有收敛财政纪律，财政部不会突然停止发债，大科技也不会轻易中断AI投资，还需要持续发债来给数据中心输血。在资金池这边，随着沃什的上台，即便不意味着立刻缩表，但也不意味着要扩表放水，而降息短期内也没有头绪，这意味着，在这个阶段里，市场得自行消化更多的债券供给。
因此，实际利率即便现在已经走高了，但在未来，我认为可能会继续上行。
那么下一个问题就是，实际利率会涨到什么时候才会停止呢？它上涨又会有什么影响？
我认为，实际利率会一直涨到有人受不了为止。当真实融资成本超过项目回报率时，继续借钱就失去了经济意义。企业会取消投资、缩减扩张，或者根本无法完成再融资。到了这个阶段，利率问题就会从债券价格波动，逐渐变成信用问题，甚至是信用违约。
那时候，最先受不了的肯定不是财政部，也大概率不是现金流相对稳定的大科技。
真正最先缴械投降的，是那些现金流持续为负，需要不断滚债续命的上市公司，以及高度依赖融资、退出和资产估值的私募市场，以及需要私募信贷或者私募股权续命的初创企业。
所以，这场长期资本争夺战最终形成的，将是一场资本市场的自然筛选。
财政部、大科技会吸收越来越多的长期资本。其他的、低质量的，要么付出更惨痛的代价，或者延长资产回报周期，要么就被逐渐挤出市场，丢掉最重要的资源，也就是长期资本的支持。
因此，30年期美债收益率突破5%不是长期通胀失控，而是美国经济的实际融资门槛正在提高，它最终会产生真实的经营压力，然后传导风险，然后重置，然后再轮回一遍，这也就是摩根大通CEO戴蒙所说的，信用周期的逆转。它现在肯定不会发生，但我们需要保持一定的关注度。
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美债危机谁先出局？
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