👆点击蓝字，关注我们
谷歌
3750亿美元，这是大摩预测的明年资本开支规模，整整比市场共识高了1000亿美元，同比增速也继续超过80%。如果谷歌真这么做了，那我不禁要问上一句，对于大部分短期投资者而言，他们凭什么还要投资你？
大摩这份研报的标题叫四个收获和两个催化剂，我们分别来看。
第一个收获是谷歌云。这个季度谷歌云收入同比增长82%，环比增加47亿美元，超过大摩预期的77%。增量收入的利润率是54%，比上个季度的57%略微收窄，但可接受。经营利润率36%超过大摩预期1%。所以，从软件行业的Rule of 40来看，把增速和营业利润率加起来，谷歌是118，接近健康水平40的三倍，表现十分亮眼。
在这里面，积压订单到了5140亿美元，环比增加520亿美元，比预期高出7%。积压订单是已经签约，但还没交付产品或服务的合同金额，一般会被拿来计算未来几年收入的可见度。5140亿美元，大约相当于谷歌云当前年化收入的5倍。大摩由此认为，谷歌云多年期的成长确定性更强了，并且判断，超大规模厂商的云收入增速和经营利润率，也就是刚才提到的Rule of 40, 这个指标是观察AI投入回报最干净的短期信号。
大摩认为的第二个收获是资本开支和机会在同时变大。谷歌把2026年资本开支指引上限增加了150亿美元到2050亿美元。CFO在电话会上说，上调原因是为了加速产能交付。大摩认为这点需要仔细理解，因为加速交付和零部件涨价的投资含义完全相反：前者说明需求是真实的，后者只会侵蚀利润。也因此，大摩将明年资本开支预测，提高到了3750亿美元，比今年又增长了82%。
但是，这就带来一个绕不开的问题，折旧该怎么消化呢？折旧是资本开支的分期账单，今天买进来的服务器，未来几年要一笔一笔从利润表里扣回去。所以在模型里，折旧从2025年的211亿美元，一路升到2028年的1247亿美元。这也是大摩最后下调EPS最直接的原因。
第三个收获是TPU，大摩确认了原来的假设，就是TPU的销售额计入谷歌云和积压订单，卖出去之后在谷歌云板块确认成收入。谷歌走的是自己造、自己卖、赚毛利这条路，技术授权收费的模式并没有采用。这个季度已经有一小部分第三方TPU销售落地。按大摩的判断，2027年将落地3.5吉瓦TPU销售，2028年还有大约4GW。
第四个收获是和SpaceX的算力租赁合同。这个算力租金确实贵，不过管理层认为，客户关系的全生命周期回报是正的。至于为什么突然缺算力，大摩给了两个方向，一个是今年秋天要上线的、由Gemini驱动的苹果Siri AI，另一个是为了前沿模型实验室的训练。
讲完四个收获，再来说两个催化剂。第一个催化剂是模型。大摩认为谷歌必须把Gemini 3.5 Pro和整个Gemini 4系列交出来，这样才能让市场相信它还在一线模型团队里。虽然，大摩也不知道模型什么时候能来，但还是有信心谷歌最终能做到。
第二个催化剂是2028年的TPU机会。大摩假设，TPU每瓦能卖20美元，对应20%毛利率，按照2028年4吉瓦的总量计算，TPU能为谷歌云贡献800亿美元收入和160亿美元的毛利润。当然，这个数字大摩也说是个假设，靠不靠谱还在继续研究中。
好，我们小结一下，四大收获是谷歌云增速和利润率非常亮眼；资本开支上修是为了加速产能交付，对利润率影响不大；TPU收入将计入谷歌云，并且是自产自销；算力紧张更多是为了年末苹果Siri，虽然贵，但客户关系更重要。两大催化剂是Gemini新模型必须出，必须强，同时也看好；以及TPU未来贡献不可小觑。
基于此，大摩给出24倍远期市盈率，结合未来两年平均每股收益16.67美元，得出目标价400美元，比之前下修了15美元，下修主要来自盈利端。
Jason认为，研报整体还是比较自洽的，但我的问题是，如果谷歌明年真要花3750亿美元，那么钱从哪里来？又会在什么时候达到收支平衡？这个大摩没说，但我们可以借它的数据来测算一下。
按照模型，经营现金流能提供3000多亿美元，所以明年的缺口剩下700亿美元，恐怕都要靠股权债权融资筹集。这会像之前新闻说的那样，融资成本和利息费用，以及潜在的股权稀释都对股价不太友好。
所以现在的问题是，如果股价不会持续疲软，投资回报率就必须匹配花钱的规模才行，那么谷歌云要增长多快才能匹配呢？
假设明年资本开支3750亿美元，2028年保守一些，保持一样的规模，也就是未来两年花掉7500亿美元。
以此计算，谷歌云整体要平均增长89%，和本季度的增速在一个档次。当然了，这里面一部分是今天看到的云业务，它需要平均增长70%，比当前水平低了一些。另一部分由TPU来贡献，按大摩的预期，TPU明后两年贡献700和800亿美元收入。如果这一切都能实现，那么谷歌将在2028年末达成收支平衡，如果2029年不会再度增加开支的话，那就开始收获果实。
不过，这里面隐含了一些基础假设。第一，在谷歌云基数越来越高的前提下，还要保持两年70%的增速，意味着AI需求十分且持续强劲；第二，数据中心的建设不能因为审批、监管、法律，甚至天气原因拖后腿。第三，TPU的每瓦收入、毛利率，以及客户需求不能出现问题。第四，未来两年总开支不能超过7500亿美元，并且2029年不会再增加开支。换句话说，一旦这些假设出现明显变化，那么收支平衡点也会明显变化。
综上，这条路隐含了太多假设和未知因素，比如TPU可能需求不够，Gemini模型能力不足，AI云业务的竞争加剧，以及筹资造成的利息与股权稀释等等。
这些不确定性因素挨个分析肯定做不到，但是如果提纲挈领的话，Jason认为短期最为关键的变量就是Gemini的模型能力提升。只要能出来个差不多的，类似Opus4.8左右的，市场大概率会买账，很多问题将会迎刃而解。但反过来，如果迟迟无法推出，或者新模型能力拉胯，那么问题将会更加严重，股价还有进一步下探的空间。
但如果以2028年，甚至2029年这个投资期间去看待，那么现在投资谷歌，秉承着投了不看，拿着不动，坚信巴菲特的长期投资理念，我认为谷歌的整体资产回报率，还是相当可观的。尤其考虑到接下来，每个季度都一步一步增长的TPU收入，可能会带动谷歌云增速突破100%。当然，它需要耐心（我有）。你们觉得呢？你们能闭眼拿到2029年吗？
【美投Pro推广】
如果你还想了解更多关于个股的深度研究，也欢迎来到美投Pro。美投Pro是为咱们普通华人散户打造的专业股票研究产品。美投Pro最大的亮点就是会对众多美股优质公司进行全面且深度的跟踪研究。让你的每个投资决策，都有专业的投资依据。真正做到安心投资。
最新的美投Pro视频就刚刚对英伟达，特斯拉，谷歌，Palantir，微软，Meta，台积电等多家公司做了快速的投资观点更新。每个月美投Pro都会对所有跟踪股票做一遍总结，帮助大家时刻把握机会，应对风险。
投美股，上美投，中文美股第一投研品牌。感兴趣的看官欢迎订阅美投Pro，新用户前七天免费试用，快来体验一下吧~
往期推荐
01
● 英伟达最新财报
► 点击阅读
02
● 掌握这套方法，即可安心投资！
► 点击阅读
03
● 川普关税的真正目的是什么？
► 点击阅读
04
● 定投真的适合散户吗？
► 点击阅读
联系我们
想在订阅美投Pro前了解具体服务内容？可邮件我们了解详情：info@jdbinvesting.com
https://www.jdbinvesting.com/
谷歌的3750亿能回本？
查看原文 →